“打折”的宽松政策需要未来更大力度的弥补-叶伟强的财新博客-财新网

岁末的中国股市历来是比较难做的，而最近在经济与政策层面发生的微妙变化又加大了市场的波动，这就难上加难了……

经济形势依然不容乐观，迫使上到国务院和各部委，下到地方政府，各级领导大家都在努力想办法。为应对经济困境，宽松的基调也依旧，集中表现在八九月社融、贷款等方面的金融数据增幅明显。但是10月的数据却令人大跌眼镜……

如果说，此前央行的MLF操作给市场以降息的无限遐想的话，周一出笼的金融数据则是有如兜头一盆冷水，股市应声大跌，此后一周动荡不已。经济形势已经如此不妙，政策和资金如果再不给力的话……

MLF（Medium-termLending Facility，中期借贷便利）是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，于2014年9月由中国人民银行创设。

就在金融数据发布之前不久的11月5日，人民银行开展MLF操作4000亿元，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。市场大多欢欣鼓舞，将之解读为“变相降息”。由于MLF和LPR（贷款市场报价利率）之间关系紧密，MLF在很大程度上相当于LPR的锚，一旦LPR随MLF下调，意味着实体经济的成本下降。

这不就是政策继续宽松、资金继续宽松，甚至会进一步宽松的表现吗？

现实情况却是，不到一周后出台的10月金融数据远不及预期：新增人民币贷款6970亿元，而9月为13800亿元；新增社会融资规模0.73万亿元，远不如9月的2.21万亿元；广义货币M2同比增长8.0%，也大幅低于8.4%的预期。

当然，10月金融数据不好有其特殊原因，毕竟有国庆长假这个“季节性”因素，更关键的是，今年的10月是70周年大庆的日子，影响更为深重一点也是情理之中。但在年中以来信贷额度放松、监管引导银行加大信贷投放的背景下，贷款和社融的确比较低迷。

除了新增信贷下滑，专项债融资大幅回落也是社融远低于预期的重要原因。10月地方政府专项债券净融资868亿元，同比少447亿元，与9月7389亿元的规模相比，更是小巫见大巫。当然，这里有“寅吃卯粮”的原因：年中的时候决策层要求专项债尽快下发，到9月2.15万亿元的专项债额度已然告罄。用完这个额度之后，大概率是需要增加专项债发行的。

根据9月4日国务院常务会议的部署，将“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”。按照2020年新增专项债1.29万亿元的额度估算，平均单月发行额在3500亿元左右。那么为了“明年年初即可使用见效”、提前至今年发行的话，最快将于12月新增约3000-3500亿元左右。

专项债已经成为“逆周期”调节的一个重要财政政策工具。11月12日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会。他指出，要优化地方政府专项债使用，带动社会资金更多投向补短板、惠民生等领域，扩大有效投资，增强发展内生动力。在此前7月，总理主持的经济形势专家和企业家座谈会上，也强调要用好地方政府专项债。

货币政策则一直是相当“给力”的，然而“宽货币、紧信贷”的现状也一直难以得到实质性扭转。虽然政策层面持续鼓励信贷投放，但效果有限，银行给企业放贷的意愿不强，中长期贷款更是创下两年来的新低。在经济下行压力加大的背景下，银行对于企业的态度更加审慎，明显偏好风险较低的个贷和票据。这个特征在10月的数据中体现得非常明显：新增贷款主要依赖票据融资和短期居民贷款冲量；信贷增量超过80%来自个贷；新增企业贷款规模和占比均大幅减少。

为了改变这种状况，10月以来，监管部门密集发声，并出台了一系列配套措施，以改善民企和小微融资环境，但效果尚不明显。这些政策短期内有助于提振市场情绪，但效果不明显意味着需要更多的时间落实，也意味着需要更给力的政策。

事实上，尽管有10月社融大幅下降的意外冲击，宽松政策的基调一直没有变过，而且在经济形势有实质性好转之前，政策转向的可能性微乎其微。决策层的政策信号之频密有增无减，各级领导在不同场合下对经济下行的关注都溢于言表。从中不难读出“焦虑”二字。

——11月6日，国务院金融稳定发展委员会召开第九次会议，要求金融部门要按照党中央、国务院要求，齐心协力扎实做好“六稳”工作，防范化解各类风险，“保持经济运行在合理区间”。

——11月14日，李克强主持召开部分省份经济形势和保障基本民生座谈会，要求“把稳增长、保持经济运行在合理区间放在更加突出的位置”。

……

类似信息还有很多，不一一枚举。不难想见，我们可能会看到更多这方面的信息。政策层面会想各种办法扭转经济颓势，这已经不用怀疑了。

问题在于，当前的中国经济下滑的趋势已成，要逆转惯性则需要更给力的政策，常规的政策难以奏效。原因至少有三：

宽货币、紧信用的情况短期难以改变

控地产导致宽货币——宽信用的传导时滞上升

债务杠杆约束加强导致宽信用的力度递减

在这种现实的约束下，货币层面稳住经济局面的话，就需要付出额外的努力；传导机制不畅而又想让流动性到达目的地，就必须保持高“水压”，甚至要不断提升“水压”。

而在实体经济有效需求不足的情况下，光靠货币政策很难折腾出像样的局面来。今年一季度之所以有那么耀眼的金融数据，是因为从中央到地方都下达了大量的项目任务，能上就上，包括基建投资，也包括对国企和大型民企的“窗口指导”；二季度稳住局面，也必须靠地方专项债的“加紧发放”来配合。

换句话说，货币层面已经使出浑身解数，不但自身要做到极致，还要协调其他部门来配合，而且保持这种状态不能松懈。一旦松懈的结果……就是10月社融贷款这些数据大幅下滑。

当然，货币层面这次不能一如既往地绷紧，还有一个原因就是通胀数据有点高。10月CPI（全国居民消费价格指数）同比上涨3.8%，难免让人产生“滞胀”的担忧。当然，这个问题争议很大，毕竟拉升CPI的主要因素是猪瘟导致的猪肉价格大涨（猪肉价格上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点，占CPI同比总涨幅的近三分之二），而上游的价格指数PPI（生产价格指数）同比下降1.6%，让人很难看到下游价格继续大涨的很大空间。

但不管怎样，既然有争议，而其担忧又是合理的，则宽松政策也就“稍息”了；加上专项债发行结束，10月的支撑力度又弱一环。那就打个折扣吧？

所以，10月的社融、信贷并没有如预期那般延续八九月的强劲势头。大家也突然明白了，原本还预期MLF利率下行是降息的利好信号呢，没想到只是宽松政策打折的结果，毕竟，“价”只下了5个基点，而“量”却下了那么多……

不过，相信这只是暂时现象。原因无他，经济下行压力是长期的，而决策层最最关心的问题——就业压力（和与此紧密相关的社会稳定）——丝毫没有好转的迹象。当前的“打折”可能需要以后更大力度的宽松来弥补。

文章来源于禾永投资

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